频繁触及弱方兑换保证，港币贬值的影响主要有哪些？

频繁触及弱方兑换保证，港币贬值的影响主要有哪些？

2019年2月28日，港币今年首次触及7.85港元/美元的弱方兑换保证后，于3月1日、5日再次逼近这一关口，这是港币6天内第三次逼近7.85港元/美元。港币频繁跌至7.85港元/美元（见图一），触及了弱方兑换保证，为了稳定汇率，香港金融管理局六次入市干预，买入共计172亿港币。此前，在2018年4月至8月之间，香港金管局也曾27次出手，合计买入1035亿港币。在香港实行以美元为定锚的联系汇率制度下，港元为何频繁触及弱方兑换保证，是什么造成港币大幅度贬值，而港币贬值对市场的影响又有哪些呢？

图一：美元兑港币走势图图片来源：新浪财经

一、港币贬值的主要原因

第一个主要原因是，联系汇率制度存在明显弊端。香港货币发行实行的是联系汇率制度，于1983年10月17日开始实施，它与中央银行的货币当局制度有明显区别。香港没有中央银行，金管局行使中央银行的部分功能，港币是由商业银行发行的，其特点是，政府设立外汇基金，将港币与美元牢牢挂钩，发钞银行发钞时，需按7.80港元兑1美元的汇率向香港金管局提交等值美元，并记入外汇基金的帐目，以购买负债证明书，然后才可以发行港币。如果港币现钞退出流通领域时，发钞银行则要交还负债证明书，按7.8港元兑1美元的固定汇率换回等值美元。为了维护港币的稳定，加强利率的调节作用，2005年，金管局将港币兑美元的汇率稳定在以7.75至7.85这一区间，当触及7.75则进入强方兑换保证，若到达7.85则进入弱方兑换保证。

香港的联系汇率制度实行30多年来，为香港经济的稳定做出了巨大的贡献，香港作为亚洲金融中心，允许资本自由流动，实行与美元挂钩的联系汇率制，可以减轻汇率上的波动对港币的冲击，能够有效地避免外汇风险。然而，联系汇率制度的弊端也不容忽视。

首先，港币只能被动地跟随美国调整利率，放弃了货币政策的独立性，丧失了调整经济的灵活性。如：90年代以来，香港股市、楼市快速上涨，特别是1993年，香港恒生指数从5512点上涨到11888点，一年涨幅高达115%（见图二），经济出现了过热现象，此时，应适当调高利率，使经济降温。但是，因为港币与美元是固定汇率，如果调高利率，会使港币与美元之间的利差进一步扩大，激发套利行为。因此，香港货币当局不敢调高利率。

图二；香港恒生指数年K线图图表来源：同花顺

其次，港币相对于美元的含金量处于劣势地位，为了提升港币的含金量，港币的利率一般会高于美元利率，这对实行联系汇率制度，稳定港币汇率起到了积极作用。但是，它也带来一个隐患，即形成了港币与美元的利差。当双方处于大致相同的经济周期时，利差会相对稳定；当双方经济周期处于不同发展时期，会拉大或缩小利差，会助长市场的套利行为，打破金融市场的稳定，甚至造成金融动荡，影响经济的健康发展，1997年的亚洲金融危机对香港的经济带来的巨大冲击就是典型的案例。

最后，由于设置了弱方兑换保证，对香港外汇储备的要求非常高。当香港经济疲软，或在国际游资冲击下，机构、公众为了规避风险，抛售港币，挤兑美元，如果香港没有足够多的外汇储备，就有可能发生信用危机，引发经济危机。

第二个主要原因是，美国缩表与加息，利差逐步扩大。在美国结束三轮量化宽松政策（QE）后，2015年至2018年，美联储总共进行了九次的加息，联邦基金利率达到2.25%-2.5%，加息带动了美元Libor的持续上升，港元与美元的利差也因此持续扩大，导致港币持续走弱。其中，反映香港银行短期资金成本的三个月拆借款利率，于2019年2月27日下跌至1.5611%，创下2018 年5 月以来新低，与美元利差扩大至约100 个基点（见图三）。根据利率平价理论可知，当两国的利率存在差异时，投资者通常会将资本投向利率较高的国家，即出现套利行为和套汇（预期港币会贬值）行为。随着港美利差的扩大，在香港资金可以自由流通的大环境中，资金渴望去寻求价值洼地，于是，投资机构纷纷选择卖出港元、买入美元，从而获利。在套利的驱使下，港币被市场越卖越低，不断贬值，最终触碰7.85这一上限，进入弱方兑换保证。为了稳定港元的汇率，香港金管局于2019年以来六次出手干预汇市，买入港币超过172亿美元。2018年4月至8月之间，香港金管局曾27次出手，合计买入1035亿港币。

图三：港币Hibor与美元Libor利差

注：棕色曲线为美元3个月Libor，蓝色曲线为港币3个月Hibor

图表来源：汇海拾贝

第三个主要原因是，香港特别行政区与中国、美国不同的经济周期，使资金不断撤离香港。香港作为中华人民共和国特别行政区，是以高度外向型经济为主导的小型经济体，与中国大陆、美国存在明显的差异，其经济周期也不可能完全一致。特朗普的“美国优先”战略与减税策略，使美元不断回流美国，这对香港带来了不小的压力。随着香港与内地的经济来往更加密切，对内地的依赖性不断增加，特别是随着“沪港通”、“深港通”的开通，加上今年中国政府提升了股市的战略地位等政策的推出，中国A股迎来了一波快速上涨，使大量资金离开香港，流入中国股市。面对资金的流出，金管局不可能通过加息，以稳定市场预期。因此，联系汇率制度主导下的利率水平，已经无法完全适应香港的宏观经济形式，港币不可避免地会与美元的汇率出现一定程度的偏离，从而形成利差，给予市场上投机者进行套利的机会，此番港币触及弱方兑换保证便是佐证。

第四个主要原因是，在2018年年底时，受到年底结算效应的影响，银行间需要为今年的头寸做充足准备，导致结算压力增加，资金的回笼，使市场流动性趋紧，香港银行同业拆借利率（Hibor） 呈现上涨趋势，偏离了原本的运行轨迹。而过完年之后，市场需求下滑，结算压力减轻，Hibor 不断下跌，港币走贬，扩大了港币与美国之间的利差，触及弱方兑换保证7.85港币的底线。

二、港币持续走弱对市场的影响

港币不断贬值，频繁触及弱方兑换保证，对香港的宏观经济、股市与楼市都带来了较大的影响。

首先，对香港宏观经济的影响。2018年GDP增长3%，比2017年下降0.2个百分点，经济总量被深圳超越。自2008年美国金融危机以来，香港GDP年平均增速维持在3%左右（见图四），香港是高度依赖出口的外向型经济，港币贬值，利于出口，会给增速缓慢的经济带来一些活力。但是，由于利差的客观存在，会助长市场的套利行为。美银美林近期预计，为了稳住汇率，2019年，香港金管局可能需要再花费600亿港元来捍卫联系汇率制度，会使香港银行体系结余将不断下降，不利于金融市场稳定。Kelvin Wong认为，总余额如果进一步减少，可能引发资金紧张、推高HIBOR和抵押贷款利率，给具有泡沫特征的香港楼市带来下行压力。

图四：香港GDP增速走势图图表来源：快易理财网

其次，对楼市的影响。香港私人住宅售价指数是香港楼市价格的综合体现，它于2003年7月见底之后，步入了上涨通道，到2015年9月见到最高点，12年当中上涨了424%，年均涨幅达35%。经过短暂回调后，又连续涨了28个月，于2018年7月见到高点（见图五）。2019年4月12日，国际商业地产服务和投资公司世邦魏理仕(CBRE)发布的《2019全球生活报告：城市指南》显示,香港房价以套均123.5万美元的成交均价继续高居全球之首。香港这轮房价的牛市，有着深厚的国际背景，2008年美国次贷危机后，美国实行了三轮QE政策，香港也跟随美国实施了宽松的货币政策，大量的资金涌入房地产，导致房价大幅飙升，房价泡沫逐步显现。奥巴马政府后期，随着美国经济的不断复苏，美联储开启了缩表、加息周期，市场流动性紧缩局面形成。北京时间2018年12月20日凌晨，美联储召开今年最后一次货币政策会议，决定加息25个基点，基准利率提高到2.25%-2.5%，香港也紧随美国加息，宣布上调贴现窗基本利率25个基点，至2.75%。2018年9月27日香港四家主要银行汇丰、恒生、中银香港及渣打银行均上调港元最优惠贷款利率（香港贷款基准利率）12.5个基点，由5%上调至5.125%或由5.25%上调至5.375%，这是从2006年以来，香港最优惠利率首次上调。香港财政司司长陈茂波称，过去10多年的香港超低息环境结束了。伴随着加息的累加效应，香港楼市结束了连续28个月的涨势，楼价及成交数据开始全面回落。香港2018年11月份的住宅销售额为260.2亿港元，较去年同期538亿港元下降了51.7%。利率上升提升了购房的成本和持有成本，港币贬值，使房价价值缩水。利率上升遇到港币的贬值，对楼市形成双重利空，风险逐步加大。房地产服务机构仲量联行上月中旬发报告指出，香港长达10年的楼市上升周期正式结束。预计至2019年底，香港住宅楼价将至少下跌15%。存在泡沫的香港楼市能否应对房价下行压力，成为当前最为棘手的问题。

图五：香港中原城市领先指数（CCL）图表来源：深圳中原驻港办公室

最后，对香港股市的影响。理论上讲，港币贬值，以港币计价的商品也会随之贬值。以恒生指数为例，数据显示2019年第一季度香港恒生指数的最大涨幅为19%，而上证综指因人民币升值，年初至今涨幅一度接近29%，两者差距甚远。港元持续走弱对A股也会带来不可忽视的影响。由于投资机构大量抛售港币，造成港币的不断走弱，随之大量的人民币资金会通过“沪股通”、“深股通”涌入内地A股市场，对于A股而言则是一个利好消息。截至4月10日，北向资金近六个月净流入1885.84亿元。特别地，在近六个月的时间里，北向资金曾创下了三次单日流入超过100亿的记录，分别为2018年11月2日的179.01亿元，2018年12月3日的126.19亿元，和2019年3月29日的117.44亿元（见图六）。随着资金涌入A股市场，也带动了股市上涨的行情。数据显示，2019年3月29日，上证综指收涨3.2%，逼近3100点，创下近一个月以来最大日涨幅。

图六：北向资金历史走势 注：蓝色线为沪股通，粉色线为深股通，棕色线为北向资金

图表来源：东方财富

面对港币不断触及弱方兑换保证，港币到底还要弱多久，什么时候才会升值，成为了市场最为关注的问题。主流观点认为，受2019年美联储“鸽派”消息的影响，预计美国今年不会加息，美元Libor会逐步走低，减小港币与美元的利差。港币可能会于今年下半年开始升值，到那时，港币贬值带来的主要影响将逐步消失。但是，无论怎样，其已经造成的影响，不可能全部消失，留下的“后遗症”将会持续影响着香港经济的发展。

（作者：时子钦系英国伯明翰大学金融管理硕士）