聚焦如何把好企业留在国内：亟盼制度破局

原标题：留住中国好企业亟盼制度破局

中国证监会主席助理张慎峰调研中关村园区企业后表示，认识到境内资本市场的差距和发展空间十分巨大，要拿出更大的勇气和魄力推进改革，以时不我待的精神与时俱进地提升我国资本市场体系的制度包容性、市场承载力和国际竞争力。这不仅对资本市场改革提出了要求，也从更广阔的层面提供了改革的思路。

近日，中国证监会主席助理张慎峰在调研中关村产业园时提出“把好企业留在国内，加快好企业上市”。与此同时，小米正寻求境外首次公开募股（IPO）的消息也在市场上流传。十几年来，得益于中国经济的飞速发展及人口红利，加之对创新创业的鼓励及政策优惠，以互联网为代表的高新技术产业飞速发展。阿里、腾讯等巨头的崛起在世界范围内打造了“中国名片”，中国互联网产业毫无争议地走在世界前列。

但在过去的十多年，中国互联网行业最具代表性的公司在上市时登陆的均为境外资本市场，国内投资者对其发展成果只能望洋兴叹。此外，因缺失了该部分体量庞大和极具活力的头部互联网公司，中国资本市场经济晴雨表的功能或也有所缺失。

此类企业之所以登陆海外资本市场，原因是多方面的。既有制度上的痛点，也有自身发展的特殊性和局限性，以及投资者的包容性和对风险的承受度。张慎峰提出要以时不我待的精神与时俱进地提升我国资本市场体系的制度包容性、市场承载力和国际竞争力，为资本市场改革提供了思路。

“好企业”需资本陪伴

据证券时报记者了解，参加此次中关村科技园区调研座谈的企业包括园区内互联网、人工智能、生物医药等行业的十多家企业，均属于创新活跃行业。张慎峰在听取企业意见后表示，园区内的代表性企业都有着独特的技术优势，资产规模、营业收入、市场估值等实现了指数级增长，迅速成长为“独角兽”公司，未来前景无比广阔，对推动经济高质量发展也具有很强的引领力，是创新驱动发展的标杆和旗帜。此番表述给出了一个“好企业”的模板，证券时报记者通过多方采访对“好企业”有了更立体的认知。

“站在不同的角度和立场，对好企业的理解是不一样的。”德联资本合伙人姜阳之在接受证券时报记者采访时表示，从国家的角度说，好企业是能够认清和把握住产业形势，提升国家全球竞争力的企业；从政府和社会的角度说，好企业是能够承担社会及公共责任，多缴税、少污染的企业；从资本市场角度说，好企业是能够有好的成长性，最大价值给股东创造财富，为资本市场稳健发展作出贡献的企业。

“好企业的标准不可以一概而论，大致指的是盈利能力很强、科技含量很高、成长性很高的企业。但在上市问题上，对好企业的判断通常都是事后的理解，腾讯、百度等虽然如今是巨头，但在刚上市的时候，互联网经济还存在很大不确定性，几乎无法从事前的角度判断他们一直会是好企业。”九鼎投资的一位投资人对证券时报记者表示。

互联网、人工智能等高新技术企业作为“好企业”的重要组成部分，有着与传统产业迥异的特点。清科研究中心分析师张蕾认为，目前高科技企业有两大特点：第一，资金投入回报周期较长，需要长期资本的陪伴。大部分高新技术企业在创业初期，产品问世之前，没有稳定的现金流和利润，需要不断融资来支撑公司的研发和运营成本，对投资的依赖较高。

第二，此类企业是我国传统产业升级、经济结构调整的主要推动力。传统行业与互联网融合的加速，将有助于传统行业转型升级，高新技术企业的研发成果，将推动我国经济结构由“中国制造”向“中国创造”转型，同时推动我国高精尖产业的培育，是我国战略性新兴行业发展的核心推动力量。

不同的行业特点带来了特殊的利益诉求和发展路径。高科技企业主要存在资金需求量大、融资周期较长、亟需登陆资本市场满足其长期大量募资需求等诉求。在姜阳之看来，除资本外，该行业对人力、政策都有一系列需求。高新企业是一种新生力量，一般是技术创新或是模式创新，对技术或产业认知要求较高；前期阶段对技术的投入或者商业模式的探索从时间、资本和行业认知上需要有大量的投入，不同阶段需要天使、VC、PE的资金和智力支持；技术更新较快，模式迭代迅速，需要团队进化能力强，对从业人员素质要求较高，具有很高的门槛。这类企业一旦不符合产业节奏，都面临着很大的经营风险。

从好的方面看，目前，高新技术产业对资本的需求已得到政策层面的响应。在私募股权投资方面，我国各地政府或产业园区给予了高新技术企业一定的资金支持政策，鼓励私募股权投资机构对于高新技术企业的投资，包括适当给予天使投资一定的投资失败补贴；给予私募股权投资基金的投资收益适当的税收优惠等。在IPO方面，虽然目前IPO审核趋严，但为响应当前国务院对于资本市场“脱虚向实”的发展要求，发审委对于服务实体经济发展，符合国家战略和宏观经济发展趋势的高新技术企业，在IPO时审核通过率相对更高。

被“逼”出走

资本市场对高科技创新企业的成长壮大至关重要，参与座谈的中关村园区企业代表普遍认为，出于种种原因，园区内的许多企业存在可变利益实体（VIE）架构、股东人数超过200人等特殊情况，与现行制度相比，在A股市场上市有很大难度。在此情况下，对资金需求迫切的科技企业不得不寻求境外上市，以当前代表创新行业的互联网行业为例，截至2017年12月底，我国互联网行业市值TOP10的企业中仅有巨人网络和乐视网在国内上市，其余8家国内互联网巨头企业均选择在海外上市。

“很多好企业去国外上市，简单一个字来说，是被‘逼’出走的”，一家关注高端制造、前沿科技等领域项目的投资公司合伙人在接受证券时报记者采访时直言不讳。

该投资人表示，首先是A股审核指标相对“简单粗暴”，如企业必须实现连续盈利，且最好呈现一定的增长性，发行定价必须参考行业平均市盈率等。但很多好企业都处于投入期或快速增长阶段，利润指标上可能不达标，简单用业绩和市盈率指标给公司定价也不科学。其次从历史情况来看，国内VC/PE股权基金市场发展时间较短，这些好企业因处于新兴经济赛道需要投资人对行业有深度认知和专业预判能力，早期融资主要由一些外资基金参与，退出需求上选择了海外上市。最后，国内的证券市场也处于发展早期，机构投资者和个人投资者都不成熟，可能也不利于这类公司的资本战略。

清科研究中心分析师张蕾向证券时报记者介绍，从外部环境来看，“好企业”去国外上市的原因主要包括A股制度性因素和市场成熟度。从制度方面来看，首先，A股IPO仍为审核制，不仅要求上市企业的证券发行以真实信息公开为前提，而且要符合证监会制定的上市条件，其中包括：资产规模、股本要求、盈利性要求等，上市门槛相对更高。

其次，国内证券交易所相比于海外市场，企业IPO周期更长、再融资程序更复杂。根据清科研究中心统计，2016年之前，A股主板、中小板、创业板上市平均时长大致在700天至900天，而港股和美股上市从提交申报材料至首发上市日整个周期分别在1年、半年内，远低于A股市场。对于一些TMT等行业更迭速度较快领域，2~3年的等待期将影响企业未来的发展速度。

再次，A股暂不接受“同股不同权”类股权架构企业上市。目前，我国众多互联网企业赴美上市，其中较重要的原因之一在于其“同股不同权”的股权架构。该架构有助于互联网企业管理团队在企业若干轮融资后，其控股权不被稀释，中国互联网巨头阿里巴巴、京东、百度均采用这一股权模式。

除了外部因素外，企业自身也存在影响在国内上市的因素，张蕾表示，这些因素主要包括以下四个方面。

一是企业在运营、财务、信息披露等方面的规范性。在运营规范性方面：最近36个月内未受到中国证监会行政处罚，或者最近12个月内未受到证券交易所公开谴责等；财务规范性方面，拟上市企业需要资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量应正常等；信息披露方面，发行人及其董监高应保证预先披露的招股说明书（申报稿）的内容真实、准确、完整，目前，一些拟上市企业存在遗漏或故意回避事实，披露不真实不准确等问题，关联交易也是阻碍其上市的重要被查事项。

二是企业的盈利性指标。目前在我国A股主板/中小板上市，要求最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，创业板要求最近2年连续盈利，且最近2年净利润累计不少于1000万元，并持续增长。

三是企业的规模指标。在股本要求方面，无论主板、创业板、中小板均要求上市企业总股本在3000万元以上。此外，在资产规模方面，主板和中小板要求最近一年无形资产不超过净资产的20%，创业板要求最近一期末净资产不少于2000万元。

四是十九大报告明确提出“金融服务实体经济”，因此优先选择符合国家战略和宏观经济发展趋势的行业企业上市成为当下IPO审核“脱虚向实”的审核精神。符合国家战略和宏观经济发展趋势的行业，在IPO时成功率相对更高一些，而一些技术含量不高、资产规模不大的“类虚拟经济”的公司，则不太符合当下监管部门的导向。

“尽管存在一系列问题，好的是很多情况都在发生改变”，上述投资人表示，国家政策上越来越和国际接轨，证券市场越来越成熟，本土的股权私募基金也表现抢眼，相信未来会有越来越多的好公司留在国内资本市场。

海外上市并非一帆风顺

关于高新技术企业在国外上市可能带来的影响，天风证券副总裁吕英石在接受证券时报记者采访时表示，从企业的角度来说，这类企业的实体和市场都在中国，应该首选国内上市。因为再好的企业、再好的业务模式，到国外市场都会遭遇很多认知和信息的差异。一个企业的市场、经营、管理层都不在当地，品牌和市场效应会有所削弱。

上述表述在一些寻求回归的红筹股案例中可窥得一二，近期360借壳江南嘉捷回归A股便是一例。在吕英石看来，此次360借壳回A其实释放了一个积极的监管信号。红筹股和中概股回归A股的趋势两年前就开始了，在过去两年有很多项目，但当时因为一些政策的原因，有些企业在海外退市后并不能如期在A股上市，此次360回归或许意味着开始允许该模式。

此外，吕英石表示，中概股回归过程中也可能遇到一些问题。首先，从海外退市需要大笔融资将海外股份私有化，在这种情况下，大部分企业都会大额举债，背负长期资本压力，迫切需要国内的证券化等融资渠道来缓解压力，一旦国内上市和资本化运作的政策收紧或者腾挪空间缩小，企业的融资进程会停在半路。此时，一旦行业或业绩有一点风吹草动，企业会备受打击。

除资金压力外，如果国内上市一直没跟上，会影响合作伙伴、客户对企业的信心，合作伙伴会采取更谨慎的态度，对后续业务会有影响，进一步恶化生存空间，会形成一种恶性循环，经营、产销都会有更大压力，回过头来进一步恶化现金流。

“能够举债私有化从海外退市的企业，都是一些有很好基础的企业，他们付出了巨大的代价回归A股，也有他们未来的规划。如果因为融资渠道不畅通影响企业发展，对任何一方都不是好结果。”吕英石说。

此外，企业为寻求境外上市通常会采用VIE架构，这一方式也存在一些弊端。姜阳之表示，VIE结构是某些受外商投资限制类的行业里的公司寻求海外上市的一种技术性安排，但近期中国香港和美国对VIE结构的关注都越来越高，要求也越来越严格。VIE结构的优势很明显，通过这种安排使得一些受限制类的公司获取海外融资途径。但弊端也很突出，包括协议控制，毕竟是两个法律主体的商务合约，法理基础相对股权控制较弱；资金在两个主体间的往来和核算不方便，很可能导致企业的税赋承担；搭建或拆除VIE架构需要一定人力、财力投入，且人为增加了核算主体，增加了一些经营的工作量。

制度建设与市场教育

需两手抓

我国资本市场经过27年的改革发展，在各方面都取得了长足进步，但从促进实体经济发展的要求来看，还存在着诸多的不适应，大幅提高市场核心竞争力的改革迫在眉睫。张慎峰调研中关村园区企业后表示，企业家和创业者提出的一些长期悬而未决的难点、痛点问题，让证监会直观而深刻地认识到境内资本市场的差距和发展空间十分巨大，要拿出更大的勇气和魄力推进改革，以时不我待的精神与时俱进地提升我国资本市场体系的制度包容性、市场承载力和国际竞争力。这不仅对资本市场改革提出了要求，也从更广阔的层面提供了改革的思路。

东北证券研究总监付立春在接受证券时报记者采访时表示，在目前的情况下，很多高科技企业会直接选择在国外上市，因为国外资本市场更完善、更包容。国内A股标准单一，主板、中小创层次不是非常清晰，对企业而言相对单一，虽然中国也在发展新三板，但从现状来看，几个板块同质化程度非常高，新三板的流动性、估值状况与主板的差距较大，无法形成一个统一完善的资本市场，多层次资本市场的建设还有很长的路要走。

付立春表示，虽然相对中小板尤其是主板，新三板对企业的盈利性、规模等要求有明显降低，但包容性不够，本质上还是一个跟主板一样的审核制市场。几个板块本质上是一致的。如此一来，对上市企业门槛、企业结构如VIE结构及规范性方面的要求实际上更多的是与主板接轨，而很难与国际接轨。目前主板和中小创的发审委并到了一起就能反映这个问题。此外，新三板作为一个非交易所市场，不能享受二级市场交易活跃、估值高等红利。

“这就需要一种均衡，新三板做市商已经很多了，但自身的差异化、分层、升级低于市场的期待，也低于市场对政策突破的需要。新三板的补充面临较大的压力，会遇到现有的中小板和创业板很大的阻力。或许新三板应该进一步分层，给一些企业更多制度和创新的优惠和服务，区别对待。”付立春说。

从资本市场建设的角度来说，新三板的问题很难仅靠内生力量解决。新生事物需要足够的鼓励和支持才会通过自身的发展带动整个资本市场的发展完善。创新创业不能只喊口号，一定需要国家财政的支持。要给创新型企业更多支持，给创新创业的资本市场更多支持。

张蕾表示，一方面，IPO常态化下，需进一步强化企业规范性审核。未来随着我国IPO审核步伐的加快，需进一步强化审核要求，为投资者屏蔽掉一些存在诚信问题的“垃圾”企业。另一方面，逐步推动“同股不同权”企业上市制度。考虑是否接受“同股不同权”股权架构企业上市应尽快纳入监管层视线。

值得注意的是，目前港交所已对“同股不同权”企业伸出橄榄枝。2017年12月15日，香港联交所决定落实计划拓宽现行的上市制度，将容许尚未盈利或者未有收入的生物科技以及不同投票权架构的新兴及创新产业发行人，在做出额外披露及制定保障措施后在主板上市。至此，港股不接受“同股不同权”企业上市的问题已成为历史。

从市场成熟度来看，我国各行业重点龙头企业均上市较早。腾讯、百度分别于2004年、2005年在美国上市，中国移动、中国联通、中国电信分别于1997年、2000年、2002年在香港上市；这些龙头企业选择海外上市的原因，一是A股市场规模尚小无法满足其高额的融资需求。这些龙头企业上市后为跟上业务发展的步伐，需大量资金的支持，这是A股市场较难满足的，而美股、港股已是全球成熟的资本市场，容纳了全球主要的机构投资者，且再融资程序简便，将有助于企业快速获得资金的支持。二是A股政策的不稳定性。自1990年A股开板以来，已经历了9次IPO“停闸”，这对企业的发展将造成众多影响。另外，A股尚处于各项制度试错期，很多标杆企业为避免政策机制性风险，最终放弃A股市场。

吕英石表示，在资本市场不成熟的情况下，早期的监管和投资者对创新性的商业模式、盈利模式、风险的包容性较低。随着包括投资者、投资理念、监管层等整个资本市场的成熟，会慢慢允许这种企业上市，也会促进中概股的回归。正如付立春所言，“成熟期的优质互联网企业是全球资本市场争抢的资源，如果早期的亏损和风险都释放殆尽，只剩成熟的果实在国内上市是不太可能的。”

“高新技术企业面临的最大问题是投资者的质疑和认知度。监管、盈利指标等只是具体现象，正是因为大家看不懂才设置这些硬性指标，深层次的原因就是投资者的不认可。企业的诉求很简单，大部分企业并不是大家平时想象的上市圈钱、套利，而是想更便捷地融资，解决企业的问题。尤其对新经济新业态的企业，更渴求通过上市的方式得到更大的生存空间和融资便利，完成公司的战略和梦想。”吕英石这样对证券时报记者表示。